投资重点

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光伏逆变器宿将，光储业务起量促增长。2012年公司成立，2014年收购寰宇500强艾默生的光伏逆变器业务并吸纳中枢研发团队。2017年进攻储能市集，主要从事储能PCS的研发及分娩。2020年于深交所上市。光伏逆变器为公司第一伟业务，储能次之，23年营收占比分别为58%/39%。盈利智力来看，光伏逆变器毛利率正经、储能毛利率普及较快，24H1逆变器及储能的毛利率分别为22.46%/22.67%，分别同增2.6pct/10.85pct。

逆变器：多年深耕光伏逆变器，国内大地市集基本盘踏实，外洋高毛利市集多点吐花。光伏市集高景气，24/25年公共光伏装机预测490/590GW，将来保抓15%+增速，逆变器用有轻财富高ROE高盘活本性，是新能源最优赛谈。公司深耕逆变器多年，23年公共出货市占率第四，一语气11年市占率前十。公司家具线完备，领有3KW-8.8MW全功率段的集会式+组串式家具，其中大地集会式是公司上风地方，技俩申饬丰富。1)国内：国内大地市集为公司基本盘，需求闲暇、市形势位踏实。24/25年国内光伏装机预测240/260GW，将来保抓约10%增速，其中大地电站占比约1/2。公司大地集会式时候深厚、深度绑定五大四小，市形势位踏实，24年国内大地预测出货16-18GW，25年保抓稳增，毛利率约20%，集会式较组串式毛利率约高5%。2）外洋：外洋出货快速起量，高毛利市集拓展拉高公司利润。预测公司24年逆变器外洋营收占比30%+，25年有望赓续普及。a)印度市集：电价高涨+电站经济性普及+政策推动，需求高增，24/25年印度光伏装机预测超20/30GW，23年公司在印度市占率约30%，深耕7年地位踏实。公司预测24年印度出货约6GW，25年抓续高增，毛利率20%；b)中东市集：经济性普及+政策助推，大型电站招标起量，公司凭大地电站申饬+家具经济性上风快速膨胀，24/25年中东光伏装机预测约10/20GW，24年公司在中东市占率约20%，将来有望赓续普及。预测24年中东出货2GW，在手订单3-4GW，25年出货预测翻倍，毛利率25-30%。c)分散式家具：24年国内/外洋分散式预测出货6GW/ 1GW+，24年分散式出货占逆变器总出货约20%。

储能：公共储能高景气，国内市集翻倍增长，好意思国市集0-1迎来GW级冲突，中东非市集行将放量。咱们预测24/25年公共大储装机达104/250GWh，同增48%/45%，将来有望保抓30%+增长，其中中国和好意思国大储领有较大装机容量及增速，降息周期细致开启有望进一步推动需求增长。1)国内：国内PCS龙头、储能家具全面，24年国内出货预测翻倍。公司依靠多年深耕逆变器的时候积淀，在储能上一样形成包括集会式、组串式在内的125~8000kW全功率段PCS。公司国内PCS出货市占率一语气三年保抓前二，预测24年国内PCS出货6-8GW，同比接近翻倍。2) 外洋出货迎来冲突。a）北好意思市集：系统集成商PCS自供率低，仍需多数外采PCS，公司手脚PCS孤立供应商领有较大市集空间，同期比较PE、SMA等外洋厂商具备约20%价钱上风。公司24年预测北好意思出货1GW，40%+高毛利；印度产能可应酬将来北好意思政策风险。b）中东非：贸易模式主要为业主与集成商签约，集成商采购PCS，公司绑定宁德、比亚迪等集成商配合出海，借助配合商上风兑现快速拓展，25年开动出货，毛利率在35-40%。

盈利预测与投资评级：咱们预测公司24-26年归母净利润5.15/9.35/12.84亿元，同比+80%/+81%/+37%，琢磨公共光储市集高增，同期公司光伏逆变器及储能PCS加快外洋拓展，公共多点吐花，已进入加快放量阶段，预测光辉年出货抓续高增，盈利智力随外洋拓展有望赓续普及，咱们给以公司25年25xPE，对应商量价65元，初次隐敝，给以“买入”评级。

风险领导：竞争加重、国际贸易及行业政策变动风险、公共化拓展不足预期。

正文

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1.公司布景：光伏逆变器宿将，光储业务起量促增长

1.1.历史沿革&股权架构

2012 年竖立无锡上能新能源有限公司，主要从事光伏逆变器的研发及分娩。2014 年，跟着华为、阳光等国内光伏逆变器企业崛起，寰宇500强艾默生决定退出中国市集，公司收购艾默生光伏逆变器业务，并吸纳以李建飞为代表的 7位中枢研发及销售团队成员，奠定公司研发智力基础。2017年公司进攻储能市集，以储能PCS为中枢，并对卑鄙系统集成业务进行感性拓展。同期公司开启外洋营销及管事收集建设，2018年公司首个外洋逆变器工场在印度班加罗尔投产，象征着公司公共化政策布局的开端，而后公司迟缓张开对好意思国、欧洲、印度、中东、非洲、南好意思、东南亚、中亚等公共主要光伏市集的布局。2020年，公司在深圳证券交往所挂牌上市，并抓续鞭策公共限制内的业务拓展。

公司股权集会，保险公司长足闲暇发展。限制2024Q3末，公司控股股东、实质限制东谈主为公司创举东谈主吴强，平直抓有公司20.24%股份，通过朔弘投资、华峰投资和大昕投资公司迤逦抓有公司2.93%股份，公司前十大股东所有这个词抓股50.98%。

股权集会，参股或控股多家光伏企业。限制2023年12月31日，协鑫集团有限公司为公司第一大股东，占已刊行股本约23.80%，实质限制东谈主为朱共山，现任协鑫科技董事长。公司手脚传统光伏行业龙头，连年来除了深耕颗粒硅时候外，抓续布局产业链上中卑鄙格式，截止2024H1，公司参控股以及合联营企业卓绝40家，其中公司颗粒硅产能分散在徐州、乐山、包头以及呼和浩特四个基地，昆山协鑫光电材料有限公司则主要负责钙钛矿太阳能电板的研发和制造。

1.2. 光伏逆变器为第一伟业务，储能业务孝敬高增长

往常2年，公司功绩呈现来源式增长。2022/2023年公司分别兑现营收23.39/49.33亿元，同增114%/111%，一语气两年兑现翻倍增长。2024Q1-3公司兑现营收/归母净利润30.69/3.02亿元，同比-7.3%/ +44.82%。Q4好意思国储能集会委用，有望带来较伟功绩增长。

分板块营收看，光伏逆变器为第一伟业务，储能业务孝敬猛增。在营收结构方面，2022/2023年，光伏逆变器占比分别为52%/58%，保抓最高占比，储能业务占比44%/39%，同比+31pct/-13pct，处于业务拓展阶段，营收占比快速普及，2024H1光伏逆变器和储能业务营收占比分别为71.83%/26.34%，备件质料治理与备件实时候管事营收占比较低。

分板块盈利智力看，传统业务光伏逆变器毛利率较为闲暇，储能毛利率大幅普及。

光伏逆变器：23/24H1毛利率分别为20.25%/22.46%,同比+0.6pct/+2.6pct,毛利率保抓稳增。储能业务：2022年毛利率12.36%，同比接近腰斩，主要系低毛利的储能集成系统出货增多，23/24H1毛利率分别为16.17%/22.67%,同比+3.8pct/+10.85pct,储能业务盈利智力快速增长，主要系低毛利的储能系统业务减少及高毛利的外洋市集拓展顺利。

盈利智力来看，往常2年齿公司降本提效以及外洋高毛利市集抓续拓展，公司毛利率和净利率大幅回升。2022年毛利率17.29%，同减7.32pct，主要系储能毛利率腰斩至12.36%。2023年兑现毛利率19.23%，同增1.94pct；24Q1-3毛利率25.32%，同增5.81pct，净利率9.8%，同增3.5pct，主要系毛利较高的中东市集顺利出货，同期严格的老本管控匡助公司降本提效。

期间用度率兑现三年连降，24Q1-3上升至14.65%，其中销售和研发用度率较高，预测随后续确收加快后有望摊薄用度。2022/2023年分别兑现期间用度率13.88%/12.17%，同减5.59pct/1.71pct；24Q1-3期间用度4.5亿元，同增16.26%，期间用度率14.65%，同增2.97pct，其中销售/照顾/研发/财务用度率分别为5.98%/2.47%/5.57%/0.64%，分别同增0.23pct/1.02pct/0.85pct/0.88pct。

公司严防研发干与，研发恶果丰硕。连年来公司研发干与抓续增长，2023/2024Q1-3，公司研发用度分别为2.69/1.71亿元，同比+86%/+9.34%，研发用度率分别为5.44%/5.57%，同比+0.12pct/+0.85pct。公司积极引进并合理诓骗东谈主才，限制2024年6月底，公司领有卓绝431东谈主的专职研发团队，签约中国科学院院士1名，进站博士后3名，外部大师29名。累计取得229项授权专利，其中发明专利31项，实用新式专利158项。参与制订国度程序、行业程序以及团体程序共计16项。2023年公司荣获“国度学问产权上风企业”的名称，2024年获评“第四批智能光伏试点示范企业”名称。

2.  逆变器：多年深耕光伏逆变器，国内大地市集压舱，抓续拓展外洋高毛利市集

2.1. 光伏需求抓续增长，新兴市集需求爆发，逆变器为光伏中成长性最佳的赛谈

公共能源绿色转型抓续鞭策，光伏行业进入闲暇增恒久，需求抓续增长，预测24/25年公共新增装机490/590GW，将来保抓15%+增速。从2018-2023年，公共光伏市集迎来高速增恒久，新增装机量从106GW增长到404GW，CAGR为31%，2023年装机量由于组件价钱下行迎来爆发式增长。咱们预测24/25年公共光伏新增装机量将达490/590GW，行业进入闲暇成恒久。

中国、好意思国、欧洲等传统市集抓续闲暇增长。咱们预测2024年公共新增光伏装机490GW，同增21%，保抓正经增长，其中中国/好意思国/欧洲分别新增装机240/40/72GW，同增11%/29%/20%。中国2023年新增装机高基数，咱们预测2024年中国新增装机240GW，将来保抓约10%增速；好意思国2024年预测新增装机40GW，同增29%，保抓稳步增长。

印度、中东等新兴市集光伏需求爆发，组件出口高增。24年中东1-8月出口17.4GW，同比+150%；印度1-8月出口13GW，同比+272%；巴基斯坦1-8月出口16GW，同比+526%；巴西1-8月出口16.4GW，同比+45%；东南亚1-8月出口6GW，同比+28%。新兴市集需求增长彰着。

新兴市集光伏需求拉动下，逆变器出口抓续高增，其中印度、巴基斯坦、中东、巴西、乌克兰24年同比增幅尤为显贵。24年1-8月，对印度出口3.53亿好意思元，同比+99%；对巴基斯坦出口3.38亿好意思元，同比+309%；对中东出口4.11亿好意思元，同比+67%，其中沙特增速最快、出口额孝敬最高；对巴西出口5.58亿好意思元，同比+47%；对乌克兰出口0.2亿好意思元，同比+92%。

逆变器赛谈好，轻财富高ROE高盘活。横向对比逆变器行业（阳光电源、锦浪科技、固德威、上能电气）、硅片行业（TCL中环）、硅料行业（通威股份、大万能源）、组件行业（隆基绿能、晶科能源），逆变器行业贸易模式轻财富高盘活，ROE、财富盘活更高，为贸易模式更好的优质赛谈。

随外洋高毛利市集抓续拓展，上能电气将来ROE普及空间可期。上能电气ROE较阳光电源及固德威偏低，主要系高毛利的外洋营收占比仍然较低。2023年公司兑现外洋营收6.9亿元，同增106%，拉动ROE至16.28%，同增8.35pct，出现彰着普及。24H1，公司外洋营收兑现4.75亿元，同增115%，跟着公司外洋高毛利市集的抓续拓展，公司ROE普及可期。

2.2.  逆变器家具线完备，出货抓续增长，公共市占率保抓前方

公司光伏逆变器家具全品类布局，卑鄙应用场景隐敝面广。公司光伏逆变器家具主要为集会式家具及组串式家具，组串式家具又分辩为户用及工贸易光伏逆变器、中大功率组串式光伏逆变器。领有3kW-8.8MW全功率段家具、功率隐敝广，全面隐敝大型大地光伏电站、平地电站、水面漂流电站以及工贸易屋顶光伏电站和户用光伏系统等多场景的应用。

组串式逆变器：可提供3~350kW全功率段家具，选拔多电平/软开关变换时候，兑现系统服从的最大化。选拔超宽MPPT电压输入限制联想，可兑现户用电站、工贸易电站、大型大地电站等全场景应用。

集会式逆变器：可提供2500~8800kW功率段家具，扫数家具兑现大于99%的高波折服从，高防御等第、高可靠性联想。家具过载智力强，且支抓高容配比联想。

光伏逆变器出货量抓续增长，2023年公共出货市占率名依次四。上能电气在公共建有江苏无锡、宁夏吴忠、印度班加罗尔三大分娩基地，往常5年公司光伏逆变器出货量抓续增长，2019-2023年CAGR达48%，受益于2023年国内光伏装机高增，公司2023年逆变器出货量达23.47GW，同比增长133%。字据S＆P Global和Wood Mackenzie的关系数据统计，2023年公司光伏逆变器家具公共出货量名依次四，逆变器出货量一语气11年保抓公共前十的行业地位。

逆变器业务营收高增，毛利率稳中有升。2023年公司逆变器业求兑现营业收入28.79亿元，同比增长135%，保抓高速增长。往常3年公司逆变器毛利率稳步增长，2023年毛利率20.25%，同比增多0.6pct；2024H1兑现营业收入13.83亿元，同增6.2%，毛利率22.46%，同增2.6pct，主要系外洋高毛利市集出货增长。

2.3.  国内市集：大地电站需求正经，公司市形势位踏实

2.3.1. 国内大地电站需求踏实，装机占据半壁山河

国内大地电站占据半壁山河，将来需求有望抓续。连年来分散式装机占比不停普及，但随组件电芯降价推动光储LCOE性价比普及，2023年大地电站市集需求再次爆发，新增装机占比55%，24H1装机占比48%，预测后续大地电站抓续占据光伏装机半壁山河。

2.3.2. 大地电站情势闲暇，公司深度绑定五大四小奠定踏实地位

国内大地市集情势闲暇，公司深度绑定五大四小、大地市形势位踏实。大地集会式市集以招投标为主，经过多年横暴竞争后现时行业情势踏实，国内阳光、华为两大龙头，上能、特变、株洲特变稳占一隅之地，公司2023年光伏逆变器所有这个词中标6.38GW，中标量名依次五。公司凭借先进时候+优质管事，照旧与国度电投、中核、大唐、华能、三峡、中节能、国能投、中广核、华电、中石油等央国企发电集团建立踏实配合关系,同期深耕省属大型国有企业、大型民营能源投资集团以及国内以中能建集团、中电建集团为代表的光伏EPC，恒久稳居国内一线供应商地位。连年来，大型央企、国企在光伏市集不停发力，光伏行业市集份额越来越向大型企业集会，公司与大型企业深度绑定上风将匡助公司进一步自如其国内品牌地位。

2.3.3. 大地集会式存在时候壁垒且盈利性更高，公司多年时候千里淀具备上风

大地集会式时候壁垒更高。大地集会式逆变器存在一定时候壁垒，一方面，大地集会式逆变器对逆变器企业的电网邻接智力和系统智力要求更高；另一方面，集会式逆变器是将多数并行的光伏组勾通接到肃清台集会式逆变器的直流输入端再经过逆变并入电网，因此集会式的单体容量较大，这意味着一朝发生故障，可能影响限制较广，对后期运维提议了更高要求。公司大功率集会式家具具备恒久积存，具备时候和管事上风。

国内大地集会式逆变器较组串式价值量更高、盈利性更好。现时国内大地集会式价值量更高，限制24Q3公司国内大地集会式逆变器价钱在0.15元/W，国内大地组串式价钱逆变器价钱在0.12元/W；同期国内集会式逆变器盈利性更好，以上能电气为例，24Q1-3国内集会式毛利率保管在20%，而国内组串式逆变器毛利率保管在15%（以固德威24Q1-3数据为例）。

国内大地电站需求正经、市集情势闲暇，上能电气深度绑定五大四小，同期具备多年时候千里淀，在大地集会式具备上风，保险公司国内大地市集出货市占率保抓前方。此外，国内大地集会式盈利性较组串式更高，提供更好盈利性。公司2024年国内大地市集预测出货16-18GW，25年保抓稳增，毛利率约20%。

2.4. 外洋市集：高毛利市集抓续拓展，公司市占抓续普及

2.4.1. 印度光伏需求高增，公司印度市集深耕多年、根深叶茂

印度电价高涨，光伏电站经济性普及。随印度东谈主口增长和经济发展，印度电价保抓抓续增长趋势，至8月初已接近8卢比/kwh（约7毛东谈主民币），同期电网也出现供电不稳征象，而组件价钱抓续下行，招引老本遏抑，光伏电站投资性价比普及。

印度光伏加快发展，24/25年印度光伏装机预测超20/30GW。2023年印度政府发布2022-2032年国度电力盘算NEP，预测2026-27年光伏累积装机达186GＷ。限制 23 年底印度累积光伏装机73.3GW，即测算3-4年内需新增110GW+，对应年均约30-40GW。此外，近些年印度政府还持续推出CPSU政府分娩者盘算第二阶段、光伏园区和超大型光伏技俩招引盘算、PM- KUSUM农民能源安全与发展盘算、PM-Surya Ghar 总理光伏家庭盘算等一系列政策，全面饱读吹集会式和分散式光伏电站的发展。咱们预测24/25年印度光伏装机预测超20/30GW，兑现高速增长。

多重身分访佛，印度逆变器出口额高速增长，24年7月达0.76亿好意思元，同比+305%。字据海关总署统计，2023M1-2024M7中国对印度逆变器出口额从0.2亿好意思元增长到0.76亿好意思元，尤其从24岁首以来，出口额增速呈现猛增态势。

印度市集7年深度拓展，预测24年出货约6GW，市占率名依次二接近30%。

公司自2017年进入印度市集，在印度班加罗尔竖立分娩基地，抓续完善营销体系、长远渠谈建设，23年光伏逆变器兑现出货约4GW，预测24年出货约6GW，毛利率保管20%。字据JMK清晰涌现，2023年上能电气在印度市集光伏逆变器出货量名依次二，市占率接近30%，其中集会式逆变器出货量达到26%的市集份额，组串式逆变器达到11%。

2.4.2. 中东大型电站招标起量，公司凭大地电站申饬+经济性上风快速膨胀

光伏龙头持续出海，产能落地中东，有望带动中东光储发展。23年以来，中国光伏企业加快布局中东市集，多家光伏龙头企业持续告示在沙特、阿联酋、阿曼等中东国度投资建厂，有望拉动中东光伏的快速增长。

经济性+政策助推，腹地需求高增，24/25年预测装机10/20GW。中东光照资源丰富，组件降价推动光伏LCOE进一步遏抑，光伏发电经济性普及，推动中东启动一系列大型光伏技俩投标盘算，出台并更新电价补贴等激发政策与发展商量，光伏需求将快速增长。咱们预测24/25年中东光伏装机预测约10/20GW。

中东光伏需求增长，带动逆变器出口新启高增。2024年1-7月对沙特/阿联酋逆变器出口额分别为1.16/1.11亿好意思元，分别同增694%/62%，呈现超高速增长。国度能源转型恒久商量的支抓也有望保险恒久需求。

沙特大型光伏电站招投标加快，上能电气大地电站申饬丰富+价钱上风，有望抓续普及市集份额。近两年中东市集，特等是沙特阿拉伯，能源转型商量明确，大型光伏电站招标量显贵普及。上能电气的大地电站技俩申饬丰富，同期在濒临阳光等强势敌手时具备一订价钱竞争力，截止24年7月，公司集会式（带变压器)价钱约0.15元/W。

24年中东市集出货预测2GW，市占率约20%。近两年公司收拢中东市集，竖立销售公司并抓续拓展，近期得胜顽强GW级技俩左券，向沙特阿拉伯Al Kahfah太阳能电站技俩供货1.016GW高效集会式逆变升压一体机。Al Kahfah太阳能电站是沙特能源部辅导的国度可再生能源盘算（NREP）的伏击组成部分。该家具充分琢磨到技俩地所处的热带沙漠征象环境，在50℃的极点沙漠环境中也可保证6600kW输出功率不降额。24年中东市集出货预测2GW，市占率约20%，在手订单3-4GW，25年出货有望翻倍。

中东大地市集毛利率25-30%，拉高公司盈利智力。24Q1-3，公司逆变器家具在国内和印度市集毛利率约20%，中东大地毛利率在25-30%，中东市集抓续拓展有望普及公司逆变器业务盈利智力，增厚公司利润。

2.4.3. 分散式全线家具完成欧洲认证，外洋及分散式市集拓展再下一城

国内分散式闲暇，外洋分散式加深渠谈拓展。2024年，公司国内分散式预测出货6GW，外洋分散式市集预测出货1GW+，主要锚定德国、意大利，西班牙，比利时，荷兰、英国、波兰、捷克等欧洲国度。24年分散式出货占逆变器总出货约20%。

分散式全线家具完成欧洲认证，外洋及分散式市集拓展再下一城。2024年8月，上能电气SN100-125PT系列逆变器得回SGD认证，通过VDEAR0N 4110和VDE-AR0N 4120两项国际认证，这象征着上能电气分散式场景全线家具均已得益德国市集的准入资历。上能电气SN系列户用逆变器已批量发货至欧洲多国，SN100-125PT系列逆变器也已在中东及亚太等多个地区得到正常应用。欧洲市集的得胜认证为公司加快拓展欧洲分散式及公共光伏业务提供强有劲的撑抓。

2.4.4. 外洋出货抓续增长，高毛利带动盈利普及

公司坚抓鞭策公共化政策布局，抓续完善渠谈收集建设。

公司照旧完成包括好意思国、欧洲、印度、中东、非洲、南好意思、东南亚、中亚等公共主要光伏市集的布局。19-23年，公司外洋营收从2.7亿元增长到6.9亿元，营收占比从22年的14%普及至24H1的25%，外洋出货彰着起量，后续有望抓续普及。

24年外洋逆变器预测出货11GW+，外洋出货占比30%+，有望增重利润。2024年，外洋大地市集预测出货约10GW，其中印度约6GW（毛利率20%），中东2GW（毛利率25-30%），欧洲1GW+（毛利率30%+），其他地区1GW；外洋分散式市集预测出货1GW+。

3.  储能：公共储能需求高增，公司好意思国市集拓展迎来冲突

3.1.  公共大储抓续高增，中好意思大市集保抓高增速

咱们预测2024年公共大储装机增长48%至104GWh，2025年增长45%至150GWh，将来有望抓续保抓30%+增长。预测2024年公共储能新增装机增长126GWh，其中大储装机达到104GWh，同比增约48%，其中中国59GWh，好意思国30GWh，欧洲5GWh，其他市集9GWh。2025年预测150GWh，同比增45%，将来有望抓续保抓30%+增速增长。

3.1.1. 中国大储：光储平价空间掀开，需求抓续高增

强制配储政策下国内大储需求抓续高增。2022年以来各地政府持续出台光伏等新能源发电的配储要求，2024年以来，部分省市关于强制配储比例要求进一步提高，强制配储政策下驱动储能需求抓续高增。限制2024H1，国内储能装机超30GWh，同增60%+；限制2024年7月，国内储能累计招标达50GWh，同增50%+，储能招标抓续保抓高增长态势，为国内储能需求高增奠定基础。

老本下行下推动储能IRR普及，储能实质诓骗率迟缓普及。2023年以来，储能价钱不停下滑，限制2024年6月，EPC价钱达到1.0元/W，储能系统价钱达到0.6元/W。储能建设老本的下调推动储能IRR普及，以山东市集为例，咱们测算30%/2h的光储系统IRR自2023年底的8.8%普及至现时的12%，同期2024年储能实质诓骗率迟缓普及，国度能源局涌现2024H1国网区域的储能诓骗小时数达390h，同比翻倍增长。

咱们预测24年国内大储装机增长37%至59GWh。2024年国内光伏大电站预测装机近140GW，同增16%，跟着配储渗入率、功率配比、储能时长的普及，预测国内大储装机增长37%至59GWh，25-26年随光伏装机放缓，预测储能增速着落至20-25%。

3.1.2.  好意思国大储：并网审核简化+经济性普及，2024年重回高增

ITC政策激发+老本下行+降息周期开启，推动储能需求高增。2023年，ITC政策再次延伸10年，户储税收抵免比例达30%，非户用1MW以上骄横附加条件后，税收抵免比例可达30%+；同期FERC并网政策不停优化，简化进程、提高服从，新政策下优先受理准备好的进程，同类型一同审核，减少博弈，同期进程不同阶段迟缓增多押金，猬缩进程需违约金，因此大幅镌汰储能并网进程审核时期；访佛储能价钱不停下行，同期9月19日好意思联储告示降息50bp，细致开启降息周期，储能IRR进一步普及，推动好意思国大储需求抓续高增。

咱们预测24年好意思国大储装机增长58%至30GWh。2024年好意思国光伏装机增长50%阁下，跟着配储渗入率、功率配比、储能时长的普及，预测2024好意思国大储装机达到30GWh，同比增约58%。25年、26年新增装机空间依旧开阔，在高基数下保抓高增。

3.2. 国内PCS龙头，中国大储业务抓续增长，好意思国大储业务迎来冲突

3.2.1. 储能家具线全面，国内PCS孤立供应商龙头

公司储能家具线全面，适用多种应用场景。现在储能家具包括集会式储能变流器、组串式储能变流器及储能集成系统。具有125~8000kW 全功率段限制家具以及稳健微网的并离网储能系统治理有盘算，可适用于发、输、配、户用侧及微电网等多应用场合。

公司招引户储家具，补全卑鄙应用场景。户储逆变器处于家具完善及渠谈拓展阶段，已在欧洲有一丝出货，24年底公司将推出户储一体机家具，预测2025年外洋户储将孝敬增量，进一步完善公司家具不才游的应用场景。

连年来公司储能业务营收高速增长，24H1公司减少低毛利的系统集成业务，营收同比减少，但毛利率大幅普及。2019-2023年，公司储能业务营收从0.19亿元增长到19.27亿元，CAGR达到215.6%，兑现超高速增长。24H1公司储能双向变流器及系统集成家具业求兑现营收5.07亿元，同降37.96%，主要系储能系统集成业务减少所致。但系统集成业务减少拉高储能业务毛利率，24H1储能毛利率22.67%。同增10.85pct，储能业务营收结构优化有望普及盈利智力。

国内PCS孤立供应商龙头，中国市集PCS出货量名次一语气三年保抓前二，公司预测24年国内PCS出货6-8GW，同比接近翻倍。字据CNESA统计，上能电气在 2021~2022 一语气两年国内市集储能 PCS 出货量名次中位列第一，2023名依次二。字据 EESA 储能领跑者定约统计，2023 年公司在中国企业国内储能第三方大功率 PCS215kW 以上出货量名依次一。公司是现在国内储能PCS市集上名次前方的供应商，具有相对时候和品牌上风，储能变流器及系统集成家具均已得胜应用于多个示范技俩，建立了精熟的口碑；公司储能业务以大储市集为主，可充分诓骗大地电站的客户资源，具有上风。

3.2.3. 好意思国市集0-1迎来GW级冲突，中东非市集行将起量，公共化拓展抓续鞭策

公司组串式及集会式储能PCS均已得回好意思国市集认证，提前布局静待放量。2022年，公司组串式储能PCS获北好意思市集UL认证，德国TÜV莱茵朝上能电气组串式储能变流器EH-0200-HA-M-US颁发北好意思市集准入认证文凭，包括UL 1741、IEEE 1547、CSA C22.2等多项安规及并网认证。2023年，公司集会式家具得回北好意思市集CSA认证，2MW系列集会式储能变流器EH-2000-HA-UD-US和EH-1725-HA-UD-US得胜通过UL 1741、UL 1741 SB、IEEE 1547、CSA No.107.1-16等多项安规及并网认证。

北好意思管事中心开业，好意思国市集拓展再拱一卒。9月13日，上能电气北好意思管事中心于德克萨斯州细致开业，公司通过组建高效的腹地专科团队、构建行业来源的售后管事收集，强化上能电气在北好意思市集的竞争力。

针对性大功率新家具发布，契合北好意思市集需求。9月10日，上能电气在2024RE+好意思国展会细致发布新家具——400kW组串式储能变流器。该家具是针对北好意思市集需求进行了深度优化后推出的家具，可适用于以大型大地储能为代表的多种应用场景，引颈组串式变流升压一体机迈入6.25MW期间。适配600+Ah大电芯，选拔先进的智能液冷时候，CEC认证服从98.5%+。

竞争情势来看，1）与系统集成商：北好意思系统集成商PCS自供率不高，公司手脚孤立PCS厂商，基本不存在平直竞争。字据WoodMackenzie数据，2023年北好意思地区储能集成商名次前三的是特斯拉、阳光电源、Fluence，所有这个词市占率达72%，但这些厂商PCS的自研比例并不高，需要多数PCS外采，因此公司手脚PCS孤立供应商基本不存在平直竞争，领有较大市集空间。2）与其他PCS供货商：主要竞争敌手为PE、SMA等欧洲品牌，具备约20%价钱上风。好意思邦原土PCS供应商较少，平直竞争者主淌若欧洲品牌，上能家具具备一定老本和价钱上风，与PE、SMA等厂商的家具价钱保抓20%阁下价差。若将来北好意思出台针对中国家具限制政策，公司印度10GW产能可应酬关系风险。

公司对好意思出货以组串式PCS为主，价值量更高。公司出口到好意思国的家具沿路选拔组串式PCS，爱护相对便利，具有彰着上风。售价与集会式家具比较更高，但泰西市集的价钱明锐性较低，更关怀家具品性及后续运维。公司针对不同市集选拔不同家具策略，中国市集价钱明锐性较高，PCS现在主要以集会式为主，将来在亚非拉等地区，一样琢磨选拔集会式有盘算为主。

北好意思出货冲突性增长，预测24年出货达1GW，40%+高毛利增重利润。公司大功率储能PCS在北好意思市集已获多个百兆瓦级技俩订单，预测2024年北好意思PCS出货打1GW，24Q4将集会委用。北好意思PCS毛利率40%+，国内PCS毛利率在20-25%，北好意思市集毛利率具有显贵上风，出货普及有望普及盈利智力。

中东非市集与龙头集成商绑定供货，25年开动出货。中东市集主要贸易业模式为业主与集成商签约，集成商采购PCS，公司与宁德、比亚迪等龙头集成商达成配合，供应PCS家具，借助配合商上风兑现快速拓展，25年开动看到出货。跟着对新兴市集的抓续拓展，将来有望抓续改善出货与盈利，毛利率粗拙在35-40%。

公司公共化拓展抓续鞭策，将来储能业务有望多点吐花、兑现快速增长。一方面，跟着好意思国市集完善布局、兑现出货冲突，后续有望抓续增长；另一方面，跟着对新兴市集的抓续拓展，也会为公司外洋储能 PCS 出货带来新增长能源。

3.3.  钙钛矿时候不停迭代，高研发开启新纪元

钙钛矿太阳能电板（PSC）是诓骗钙钛矿型的有机金属卤化物半导体手脚吸光材料的太阳能电板，属于第三代太阳能电板，也称作新观念太阳能电板。其包括钙钛矿结构的化合物，最常用的是杂化有机-无机铅或锡卤化物类材料，手脚捕光有源层。1876年，英国科学家Adams等东谈主发现，当太阳光映照硒半导体时，会产生电流。而后, 太阳能时候发展大致经历了晶硅太阳能电板、薄膜太阳能电板和新观念电板。

4.  盈利预测与投资评级

主要业务预测：咱们预测2024-2026年公司营业总收入分别为72.89/103.89/139.65亿元，收入增长主要由量增驱动，其中各主营业务收入：（1）光伏逆变器：2024-2026年出货分别为34/47/62GW，毛利率分别为23%/24%/24%。（2）储能业务：2024-2026年收入分别为28.45/41.95/60.05亿元，毛利率分别为17%/20%/20%。（3）电能质料治理家具：2024-2026年收入分别为1.14/1.43/1.79亿元，毛利率为30%/31%/32%。（4）备件实时候管事：2024-2026年收入分别为0.38/0.44/0.51亿元，毛利率分别为68%/68%/68%。

估值与投资建议：咱们预测公司2024-2026年归母净利润为：5.15/9.35/12.84亿元，同比+80%/+81%/+37%，对应PE为33x/18x/13x。由于阳光电源、科华数据、德业股份与公司的业务及市形势位附近，因此咱们录取这3家公司手脚可比公司，分别给以阳光电源40%权重，科华数据、德业股份30%权重。如下图所示，可比公司的2025年动态PE加权均值为14倍。琢磨公共光储市集高景气，同期公司光伏逆变器及储能PCS外洋抓续布局，公共市集多点吐花，已进入加快放量阶段，预测光辉年出货抓续高增，盈利智力随外洋市集拓展有望赓续普及，咱们给以公司2025年25xPE，对应商量价65元，初次隐敝，给以“买入”评级。

5.   风险领导

1) 竞争加重。逆变器、储能行业竞争者较多，产能膨胀新生，若竞争进一步加重，将对公司的盈利智力产生影响。在外洋市集濒临无边国际竞争者，可能对公司外洋市集拓展产生拆开。

2) 国际贸易及行业政策变动风险。公共光储受政策驱动较强，若列国补贴政策退坡，末端需求可能受影响，从而影响公司功绩。同期北好意思对中国家具有一定制裁风险，可能影响公司出货及盈利智力。

3）公共化拓展不足预期。公司在中东、好意思国等多个市集处于市集拓延期，受各地地缘政事、经济等影响，销量增长存在不确信性，从而影响公司功绩。

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东吴证券投资评级程序

投资评级基于分析师对清晰发布日后6至12个月内行业或公司答复后劲相对基准发扬的预期（A 股市集基准为沪深 300 指数，香港市集基准为恒生指数，好意思国市集基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对左券转让主义）或三板作念市指数（针对作念市转让主义），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期将来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增抓：预期将来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期将来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减抓：预期将来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期将来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增抓：预期将来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性：预期将来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减抓：预期将来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

咱们在此提醒您j9九游会官方，不同证券商量机构选拔不同的评级术语及评级程序。咱们选拔的是相对评级体系，示意投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分琢磨本人特定景色，如具体投资目的、财务景色以及特定需求等，并竣工邻接和使用本清晰内容，不应视本清晰为作念出投资决策的唯孤单分。

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