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携程正不动声色走进狂风雨前夕。

2 月 26 日，携程公布 2025 年第四季度及全年未经审计财务功绩，足以让所有互联网行业规避。

2025 年全年，携程实现营业收入 624 亿元，同比增长 17%，增速是同期国内旅游挥霍举座增速的近两倍（文旅部公布行业增速为 9.2%）；

归母净利润达 332.94 亿元，同比暴涨 94.74%，创下公司竖立以来的最高盈利记载，归母净利润率约束 50%，与贵州茅台不相陡立。

与财报一同公告的高管变动，更让行业哗然——携程告示，自 2026 年 2 月 25 日起，调理创举东谈主范敏辞任公司董事兼总裁职务，另一位调理创举东谈主季琦辞任公司董事职务。公密告布当日，携程港股盘中最大跌幅超 4%。

一边是节节攀缘的财报功绩、并列茅台的超高净利率；一边是创举团队中枢元老集体离场、反操纵监管利剑高悬——这份名义悦方针财报，究竟是黄金时间的延续，依然行业变局前临了的“荣光”？

携程“金玉其外”

事实上，穿透财报亮眼数据的气候，携程净利润暴涨的中枢支点并非旅游主业。

财报傲气，2025 年携程 332.94 亿元归母净利润中，“其他收入”达 213.21 亿元，同比飙涨 860%；其中，仅出售印度 OTA 平台 MakeMyTrip 部分股权就入账 170 亿元，而 2024 年全年“其他收入”仅为 22 亿元。

这意味着，2025 年携程超六成的净利润并非来自主营业务，而是一次性金钱处分带来的账面快乐。

剔除全年 199 亿元一次性投资利得后，携程中枢主业的真实盈利水平明晰披露：

2025 年议论利润仅 134 亿元，比 2024 年的 160 亿元还要少 16.1%；

营业利润 157.73 亿元，同比增长 11.26%，低于 17% 的营收增速；

经调养 EBITDA 利润率，也从 2024 年的 32% 下滑至 30%。

由此可见，阛阓大多被携程飙升 860% 的投资利得、并列茅台的账面净利率诱骗，却忽略了其中枢主业盈利智商延续下滑的骨子。

以前一年，携程四大中枢业务板块，已堕入“一拖三”的结构性失衡困局。

第一大板块住宿预订，2025 年营收 261 亿元，同比增长 21%，占总营收的 42%，是独一跑赢举座营收增速的业务；

第二大板块交通票务，2025 年营收 225 亿元，同比增长 11%，低于举座营收增速，营收占比从 2024 年的 38% 削弱至 36%，流量进口价值延续弱化；

第三大板块旅游度假，2025 年营收 47 亿元，同比仅增长 8%，为全板块最低增速；第四大板块商旅经管，2025 年营收 28 亿元，同比增长 13%。

举座来看，住宿 + 交通两大中枢业务为携程孝敬了 78% 的营收，却唯独住宿业务保持得当增长，交通票务增长失速，平台中枢流量基本盘延续疲软；旅游度假、商旅经管两伟业务狡计营收占比仅 12%，体量过小，对举座增长的拉动作用特别有限，携程的业务结构渐渐掉入“单腿走路”的困局。

值得属方针是，在携程主业收入增速放缓的同期，成本用度增速却在延续攀升，进一步挤压主业利润空间。

财报傲气，2025 年携程营业成本 121.22 亿元，同比增长 21%，营业成本率从 2024 年的 18.7% 升至 19.4%；同期销售及营销用度 149.04 亿元，同比增长 25%，居品研发用度 151.36 亿元，同比增长 15%。

三项中枢成本用度中，营业成本、销售用度增速均权贵高于 17% 的营收增速，研发用度增速也与营收增速基本持平，成本端的刚性上升，已成为遭殃主业盈利的中枢身分。

面对主业增长的疲软，携程经管层试图用环球化、AI 变嫌、入境游三大叙事对冲阛阓惊惧。但从施行发扬来看，这些被录用厚望的“第二增长弧线”，要么高度依赖政策红利，要么短期难以已矣生意价值，根柢无法撑起携程的下一个十年。

先说环球化与入境游业务：2025 年携程海外平台业务收入同比增长 35%，占总营收的比重普及至 40%。但这一增长，更多来自中国免签政策放开带来的全行业红利，一朝好意思团、抖音、飞猪等竞争敌手加快入局跨境与入境游赛谈，携程的先发上风将被快速稀释。

再说梁建章反复强调的 AI 变嫌：OTA 的中枢生意价值，来自搜索比价与来回撮合的流量进口地位，而 AI 大模子可径直为用户完玉成经由行程方针、比价有研究与预订动作，用户无需再跳转至 OTA 平台。这意味着，携程将靠近沦为 AI 器具底层供应链、失去行业流量主导权的风险。

更况兼，携程 2025 年销售及营销用度大增 25%，骨子是搪塞抖音、好意思团等内容平台对旅行流量的分流，流量进口的迁徙，正迫使携程的获客成本干预延续攀升的通谈。

除此除外，携程布局的商旅经管、银发经济、文娱 + 旅游等变嫌业务，虽在 2025 年实现小幅增长，但大齐基数过低，对集团举座增长的孝敬度有限，无法成为新增长引擎。

一场应激式“换血”

携程能恒久督察“躺赚”的底气，中枢来自长年踏实在 80% 以上的超高毛利率（注：毛利率仅扣除径直营业成本，未剔除销售、研发等期间用度，与 EBITDA 利润率、净利润率统计口径存在骨子各异）。

这一毛利率水平，不仅碾压产业上游的酒店与航司——国内头部酒店集团毛利率大齐在 40% 陡立，航司毛利率大多逗留在 20% 以下，致使跳跃了腾讯、阿里等以高毛利著称的互联网巨头。

然则，如斯高的毛利率，并非来自居品与劳动的中枢壁垒，而是其阛阓主宰地位赋予的行业谈话权。

事实上，经过二十余年的成本并购与行业整合，携程在国内 OTA 行业的阛阓主宰地位已是不争的事实。据头部券商与行业参谋机构测算，纵脱 2024 年底，携程在国内 OTA 行业的 GMV 市占率约 56%；若重复其参股的同程旅行，“携程系”举座阛阓份额高达 70%，其他玩家难以与之抗衡；在国内高星酒店线上预订阛阓，携程的市占率更是跳跃 80%，领有近乎所有这个词的主宰地位。

空洞中信证券、国泰君安、申万宏源等头部券商研报数据，携程国内住宿业务空洞基础佣金率为 8%-10%。以中小酒店、民宿 40% 的毛利率上限测算，携程仅基础佣金就径直拿走了商户近四分之一的毛利；若再重复平台竞价排行、流量扩充、告白投放等升值劳动用度，商户扣除房租、东谈主力等刚性成本后，致使会出现议论性亏欠——酒店完全即是在给平台打工。

这也就不难调理，行业内“苦携程久矣”的呼声为何延续飞腾。

一组数据更能直不雅体现行业利润的极点分化：2025 年前三季度，携程实现归母净利润 290.13 亿元，同期 A 股酒店、景区、航空三大旅游中枢板块上市公司的净利润总数仅为 190 亿元，携程一家的净利润，是三大板块总数的 1.52 倍。

“携程吃肉，所有行业喝汤”恰是当下中国旅游行业最真实的花样写真。

恰是这种阛阓主宰地位，让携程掌持了产业陡立游的轨则主导权，繁衍出一系列涉嫌操纵的生意行为。其中，最受行业诟病的，即是携程针对酒店、民宿商家推出的“特牌”“金牌”分级妥洽轨制——该轨制于 2015 年在原有金牌、银牌体系基础上新增“特牌”等第，变成了“特牌＞金牌＞无牌”的流量优先级排序，径直决定商家在平台的曝光权重、订单调遣与妥洽权力。

按照平台轨则，酒店若念念在携程展示“特牌”标记，不仅要提供足量保留房（数目不低于酒店总房量的 15%），还需与携程缔结总经销妥洽左券，收受 12%-15% 的全体系最高佣金比例，中枢房源不得在其他竞争平台上线；若念念获取“金牌”标记，除提供对应数目的保留房、收受 10%-12% 的佣金比例外，还需书面承诺携程平台售价不高于其他任何渠谈，保障平台的所有这个词价钱上风。

这套分级轨制，一度成为携程得当房源壁垒、适度竞争敌手的中枢兵器——即便其他平台领有流量与补贴上风，穷乏中枢房源供给，也无法对携程变成实质性冲击。

除此除外，携程生意模式中还有多个备受挥霍者与监管温雅的争议点，包括：基于用户画像的大数据杀熟、12306 抢票加快包业务、高额退改签用度、默许勾选升值劳动与保障居品等，谋划投诉在黑猫投诉等平台长年居高不下。

也正因如斯，2025 年携程先后被郑州、贵州等多地阛阓监管部门约谈，中枢问题直指其行使时间妙技对平台商家实施不对理适度、“二选一”、强制最廉价等涉嫌非法的行为。

1 月 5 日，携程下线了用户端前台的“特牌”“金牌”视觉标记，但后台的分级妥洽轨则、流量分派逻辑，与商家端未到期的合同仍平时践诺；一周后的 1 月 14 日，国度阛阓监督经管总局谨慎发布公告，依据《中华东谈主民共和国反操纵法》，对携程集团涉嫌滥用阛阓主宰地位实施操纵行为立案访问。

这次范敏与季琦的同步辞任，也被外界解读为反操纵访问下的连锁动作。

范敏当作携程调理创举东谈主，恒久主导公司中枢运营，一手搭建了携程的法式化劳动体系与业务运营轨则；季琦当作华住集团创举东谈主兼董事长，其执掌的华住集团与携程酒店预订业务存在恒久深度的政策绑定与供应链妥洽，两家公司还存在自然的竞合关系与潜在利益关联。

有鉴于此，在反操纵访问的明锐窗口期，两位创举元老离任，不摈斥是为了剥离历史利益关联，为携程后续合规整改扫清结巴。

与创举团队离场同步鞭策的，是携程董事会的全面“换血”。公司同步公告，任命吴亦泓、萧杨为新任落寞董事，任命李基培为董事会薪酬委员会成员。这次调养后，携程董事会 8 个席位中，落寞董事达到 5 名，践诺董事仅余 3 名，落寞董事谨慎实现过半，其在董事会中的谈话权与监督职能被普及至前所未有的高度。

查阅两位新任独董的公开阅历，携程这次的选东谈主逻辑耐东谈主寻味：

吴亦泓现任 MakeMyTrip 落寞董事，同期兼任阿里健康、太古地产等多家上市公司的落寞非践诺董事及审计委员会主席，领有二十余年跨境合规、财务审计与上市公司治理的资深造就；

萧杨领有多年金钱经管与投资分析从业经历，曾任职于祥瑞金钱经管、Principal Global Investors 等头部机构，醒目环球成本阛阓运作与风险管控体系。两东谈主均是财务合规、公司治理与风控鸿沟的资深群众。

由此可见，携程这次密集引入合规、审计、风控配景的落寞董事，中枢是搪塞监管压力，向监管层开释积极鞭策合规整改的信号——在港股上市公司治理轨则中，独董过半是强化合规内控、传递整改意愿的中枢动作，同期也能匡助携程在反操纵访问进度中争取更多主动权。

不外，成本阛阓早已用脚投票。2026 年 1 月反操纵立案公密告布前后，携程港股股价从阶段高点 613 港元 / 股，至 2 月财报发布当日跌至 400 港元 / 股附近，区间累计跌幅约 34.7%，总市值挥发超 1400 亿港元。

回望以前 20 年，携程通过控股去哪儿网、政策入股同程旅行、艺龙网等一系列成本并购与行业整合，一步步坐稳了国内 OTA 行业的头把交椅。

如今，携程头上高悬反操纵监管的利剑j9九游会真人，身前是酒店商家、民宿协会、产业链供应商的调理声讨，死后是好意思团、阿里、抖音等竞争敌手的虎视眈眈，携程是时辰再行扫视我方在产业链中的定位与中枢价值了。